Stablecoin không miễn nhiễm lãi suất: cảnh báo của BIS và hệ quả thị trường

Tóm tắt

Nhu cầu stablecoin có thể nhạy cảm với lãi suất hơn giả định phổ biến của thị trường, vì phần lớn người nắm giữ stablecoin không nhận được lợi suất từ tài sản dự trữ nhưng vẫn chịu chi phí cơ hội khi lãi suất tiền mặt, quỹ thị trường tiền tệ và tín phiếu Kho bạc tăng. Nhận định này đặt lại câu hỏi về bản chất của stablecoin: không chỉ là “tiền mặt crypto”, mà còn là một công cụ trung gian chịu ảnh hưởng trực tiếp từ chính sách tiền tệ truyền thống.

BIS nhấn mạnh rằng mô hình kinh doanh stablecoin phụ thuộc lớn vào chênh lệch giữa lợi suất tài sản dự trữ và lợi ích trả cho người dùng, trong khi nhu cầu nắm giữ có thể suy giảm khi lựa chọn thay thế bằng USD sinh lãi trở nên hấp dẫn hơn. Điều này có thể làm thay đổi cách đánh giá tăng trưởng nguồn cung stablecoin, doanh thu của nhà phát hành, thanh khoản giao dịch crypto và rủi ro lan truyền sang thị trường trái phiếu ngắn hạn.

Điểm cần phân biệt là lãi suất không phải biến số duy nhất. Stablecoin còn được dùng cho giao dịch, thanh toán xuyên biên giới, tài sản thế chấp DeFi và nhu cầu tiếp cận USD ở các thị trường ngoài Mỹ. Vì vậy, tác động của lãi suất nhiều khả năng không tuyến tính, mà phụ thuộc vào cấu trúc người dùng, khu vực pháp lý, chất lượng dự trữ và mức độ cạnh tranh từ token hóa tài sản sinh lãi.

Bối cảnh

Stablecoin đã trở thành một trong những lớp hạ tầng quan trọng nhất của thị trường tài sản số. Dữ liệu công khai cho thấy tổng vốn hóa stablecoin từng đạt khoảng 180-190 tỷ USD vào năm 2022, giảm về vùng gần 120 tỷ USD trong năm 2023 sau chu kỳ thắt chặt tiền tệ và các cú sốc như TerraUSD, FTX, rồi phục hồi lên trên 150 tỷ USD trong năm 2024. USDT của Tether chiếm thị phần lớn nhất, thường trên 60-70% tổng cung stablecoin, trong khi USDC của Circle đứng thứ hai với quy mô nhỏ hơn đáng kể sau giai đoạn suy giảm hậu khủng hoảng ngân hàng Mỹ tháng 3/2023.

Trong giai đoạn lãi suất gần 0, stablecoin có lợi thế rõ rệt. Người dùng không mất nhiều chi phí cơ hội khi nắm giữ USDT, USDC hoặc DAI thay vì tiền gửi hay công cụ thị trường tiền tệ. Stablecoin khi đó hoạt động như “tiền mặt có khả năng lập trình”, giúp giao dịch 24/7, chuyển khoản xuyên sàn, tham gia DeFi và tiếp cận thanh khoản USD mà không cần hệ thống ngân hàng truyền thống. Khi lợi suất tín phiếu Kho bạc Mỹ tăng lên vùng 5% trong năm 2023-2024, phép tính này thay đổi đáng kể.

Vấn đề BIS nêu ra nằm ở sự bất cân xứng lợi suất. Nhà phát hành stablecoin thường đầu tư dự trữ vào tín phiếu Kho bạc, repo, tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ, qua đó thu lợi suất đáng kể trong môi trường lãi suất cao. Nhưng người dùng nắm giữ stablecoin thông thường không được chia trực tiếp khoản lợi suất đó. Điều này tạo ra một dạng “thuế cơ hội” đối với người dùng: họ giữ tài sản neo 1 USD nhưng không nhận lãi, trong khi có thể chuyển sang quỹ tiền tệ, tài khoản sinh lãi hoặc sản phẩm token hóa trái phiếu ngắn hạn.

Tuy vậy, stablecoin không hoàn toàn giống tiền gửi ngân hàng hay chứng chỉ quỹ tiền tệ. Ở nhiều khu vực, đặc biệt là các nền kinh tế có kiểm soát vốn, lạm phát cao hoặc hệ thống ngân hàng kém linh hoạt, stablecoin cung cấp một lớp tiếp cận USD tương đối nhanh và ít ma sát. Trong crypto, chúng còn là đơn vị yết giá, tài sản thế chấp, phương tiện thanh toán phí và công cụ quản trị rủi ro. Vì vậy, lãi suất là biến số quan trọng, nhưng không thể giải thích toàn bộ nhu cầu stablecoin.

Phân tích

Cơ chế nhạy cảm lãi suất của stablecoin bắt đầu từ chi phí cơ hội. Khi lãi suất ngắn hạn của Mỹ ở mức 0-1%, việc nắm giữ stablecoin không sinh lãi gần như không gây thiệt hại đáng kể. Nhưng khi tín phiếu Kho bạc 3 tháng hoặc quỹ thị trường tiền tệ có thể trả khoảng 4-5%, khoản lợi suất bị bỏ lỡ trở nên lớn. Với nhà đầu tư tổ chức hoặc nhà giao dịch có số dư stablecoin lớn, chi phí này có thể đủ để thúc đẩy họ giảm tồn kho stablecoin, tối ưu hóa số dư trên sàn hoặc chuyển sang công cụ sinh lãi ngoài chuỗi.

Điểm đáng chú ý là nguồn cung stablecoin không chỉ phản ánh nhu cầu đầu cơ crypto. Nó còn phản ánh nhu cầu giữ thanh khoản chờ giao dịch, nhu cầu thanh toán, nhu cầu chuyển vốn xuyên biên giới và hoạt động tạo lập thị trường. Khi lãi suất tăng, các nhóm người dùng này phản ứng khác nhau. Nhà tạo lập thị trường có xu hướng tối ưu vốn rất nhanh; người dùng bán lẻ ở thị trường mới nổi có thể ít nhạy cảm hơn nếu lựa chọn thay thế bị hạn chế; còn giao thức DeFi có thể thay đổi cấu trúc khuyến khích để giữ thanh khoản.

Mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin vì thế trở nên vừa hấp dẫn vừa dễ bị hiểu sai. Tether, theo các báo cáo công khai của công ty, đã ghi nhận lợi nhuận hàng tỷ USD trong năm 2023 nhờ lợi suất cao trên danh mục dự trữ, với tỷ trọng lớn nằm ở tín phiếu Kho bạc Mỹ. Circle cũng hưởng lợi từ thu nhập lãi trên dự trữ USDC, dù phải chia sẻ một phần đáng kể cho đối tác phân phối như Coinbase. Trong môi trường lãi suất cao, doanh thu của nhà phát hành có thể tăng ngay cả khi người dùng không nhận lợi suất trực tiếp.

Nhưng chính đặc điểm này làm nhu cầu stablecoin dễ bị cạnh tranh. Nếu người dùng nhận thấy stablecoin truyền thống chỉ là USD không lãi, họ có thể chuyển sang sản phẩm token hóa tài sản thực như quỹ tín phiếu Kho bạc on-chain, token quỹ tiền tệ hoặc stablecoin có cơ chế chia sẻ lợi suất. Các sản phẩm như BUIDL của BlackRock, tokenized Treasuries của Franklin Templeton, Ondo Finance hay các biến thể DAI/Savings Rate đã cho thấy thị trường có nhu cầu với tài sản on-chain vừa thanh khoản vừa sinh lãi. Dù quy mô các sản phẩm này vẫn nhỏ hơn stablecoin truyền thống, hướng dịch chuyển là đáng theo dõi.

Một điểm nuance quan trọng là lãi suất cao không nhất thiết làm stablecoin suy yếu ngay lập tức. Ngược lại, nó có thể củng cố bảng cân đối của nhà phát hành, tăng lợi nhuận, cải thiện khả năng đầu tư vào hạ tầng và mở rộng kênh phân phối. Với stablecoin thống trị như USDT, người dùng có thể chấp nhận không nhận lãi để đổi lấy thanh khoản sâu, mạng lưới chấp nhận rộng và khả năng chuyển đổi nhanh trên nhiều sàn. Trong trường hợp đó, stablecoin giống “tiện ích thanh toán” hơn là “tài sản tiết kiệm”, khiến độ nhạy lãi suất thấp hơn dự đoán cơ học.

Vấn đề BIS đặt ra vì thế không phải stablecoin sẽ biến mất khi lãi suất tăng, mà là thị trường có thể đang đánh giá thấp tính chu kỳ của nhu cầu. Nếu nguồn cung stablecoin được diễn giải đơn giản như chỉ báo thanh khoản crypto, nhà phân tích có thể bỏ qua tác động từ lợi suất USD. Giai đoạn nguồn cung stablecoin giảm không nhất thiết chỉ phản ánh tâm lý rủi ro xấu đi; nó cũng có thể phản ánh việc người dùng chuyển sang công cụ sinh lãi ngoài hệ sinh thái crypto.

Tác động thị trường

Tác động đầu tiên nằm ở thanh khoản giao dịch crypto. Stablecoin là cặp định giá chủ đạo trên nhiều sàn tập trung và phi tập trung, đặc biệt với BTC, ETH và các tài sản vốn hóa trung bình. Nếu nhu cầu nắm giữ stablecoin giảm do chi phí cơ hội cao, lượng thanh khoản tức thời trên sàn có thể mỏng hơn, spread rộng hơn và độ sâu order book suy yếu. Điều này không đồng nghĩa giá tài sản số phải giảm, nhưng có thể làm biến động tăng trong các giai đoạn tái cân bằng mạnh.

Tác động thứ hai là cạnh tranh giữa các loại stablecoin. Stablecoin không chia sẻ lợi suất có thể chịu áp lực từ các mô hình có khả năng phân phối một phần thu nhập dự trữ, dù rào cản pháp lý là lớn. Ở Mỹ, việc trả lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ stablecoin có thể khiến sản phẩm bị xem gần hơn với chứng khoán, quỹ tiền tệ hoặc tiền gửi trá hình. Vì vậy, các nhà phát hành lớn thường thận trọng, trong khi lợi suất được đưa ra qua kênh gián tiếp như chương trình đối tác, DeFi incentives hoặc sản phẩm tách biệt.

Tác động thứ ba liên quan đến thị trường trái phiếu ngắn hạn. Các nhà phát hành stablecoin lớn nắm giữ lượng đáng kể tín phiếu Kho bạc Mỹ. Khi cung stablecoin tăng, nhu cầu đối với tài sản an toàn ngắn hạn tăng theo; khi người dùng redeem quy mô lớn, nhà phát hành có thể phải bán hoặc không tái đầu tư tín phiếu. Quy mô hiện tại của stablecoin vẫn nhỏ so với thị trường Treasury, nhưng trong các kịch bản căng thẳng thanh khoản, hành vi bán tài sản ngắn hạn đồng thời có thể khuếch đại áp lực ở các phân khúc vốn vốn đã nhạy cảm.

Tác động thứ tư là sự dịch chuyển trong DeFi. Nhiều giao thức phụ thuộc vào stablecoin làm tài sản thế chấp, thanh khoản AMM, đơn vị vay và tài sản thanh toán. Khi stablecoin không sinh lãi, người dùng DeFi cần được bù bằng yield cao hơn từ lending, liquidity mining hoặc phí giao dịch. Nếu lợi suất phi rủi ro ngoài chuỗi duy trì cao, các yield DeFi phải cạnh tranh với chuẩn mới. Điều này có thể làm giảm TVL ở các pool lợi suất thấp, đồng thời thúc đẩy nhu cầu đối với RWA, tokenized T-bills và chiến lược basis trade.

Tác động cuối cùng là cách đọc dữ liệu stablecoin market cap. Trong nhiều chu kỳ, tăng trưởng stablecoin được xem như tín hiệu “dry powder” cho thị trường crypto. Cách đọc này vẫn có giá trị, nhưng kém đầy đủ hơn trong môi trường lãi suất cao. Một phần cung stablecoin có thể tăng vì nhu cầu thanh toán hoặc thị trường mới nổi, không nhất thiết vì sẵn sàng mua tài sản rủi ro. Ngược lại, cung giảm có thể đến từ tối ưu lợi suất, không nhất thiết là dòng vốn rút khỏi crypto vĩnh viễn.

Rủi ro và biến số cần theo dõi

Biến số quan trọng nhất là đường đi của lãi suất ngắn hạn Mỹ. Nếu Fed duy trì lãi suất cao trong thời gian dài, áp lực chi phí cơ hội đối với stablecoin không sinh lãi sẽ tiếp tục hiện hữu. Nếu chu kỳ cắt giảm lãi suất diễn ra mạnh, sức ép này giảm, và stablecoin có thể lấy lại lợi thế tương đối như tài sản thanh khoản 24/7. Tuy nhiên, phản ứng có thể có độ trễ vì người dùng tổ chức đã xây dựng quy trình quản trị vốn quanh công cụ sinh lãi.

Biến số thứ hai là cấu trúc dự trữ và minh bạch tài sản bảo chứng. Stablecoin dựa vào tín phiếu Kho bạc và repo chất lượng cao có hồ sơ rủi ro khác với stablecoin nắm giữ tài sản kém thanh khoản, tài sản crypto hoặc khoản vay liên kết. Sau sự sụp đổ của TerraUSD năm 2022, thị trường phân biệt rõ hơn giữa stablecoin bảo chứng bằng tài sản thực, stablecoin thế chấp vượt mức on-chain và stablecoin thuật toán. Tuy vậy, mức độ kiểm toán, tần suất công bố và quyền redeem trực tiếp vẫn khác nhau đáng kể giữa các nhà phát hành.

Biến số thứ ba là pháp lý. Quy định stablecoin tại Mỹ, EU và các trung tâm tài chính lớn có thể quyết định sản phẩm nào được phép trả lợi suất, ai được phát hành, dự trữ phải nằm ở đâu và người dùng có quyền yêu cầu mua lại ra sao. MiCA của EU đã tạo khung quản lý cho e-money token và asset-referenced token, trong khi Mỹ vẫn tranh luận về vai trò của cơ quan liên bang, bang và ngân hàng. Quy định chặt hơn có thể tăng niềm tin, nhưng cũng làm chi phí vận hành cao hơn và củng cố lợi thế của các tổ chức lớn.

Biến số thứ tư là cạnh tranh từ tiền gửi token hóa, CBDC bán buôn và quỹ thị trường tiền tệ on-chain. Nếu ngân hàng hoặc nhà quản lý tài sản lớn cung cấp tài sản USD token hóa có khả năng thanh toán gần tức thời và trả lợi suất, stablecoin truyền thống sẽ phải bảo vệ vị thế bằng thanh khoản, mạng lưới tích hợp và khả năng sử dụng toàn cầu. Đây là rủi ro cấu trúc, không chỉ là cạnh tranh sản phẩm.

Biến số cuối cùng là hành vi redeem trong khủng hoảng. Stablecoin có thể hoạt động ổn định trong điều kiện bình thường nhưng chịu áp lực khi người dùng đồng loạt yêu cầu đổi ra USD. USDC từng mất neo ngắn hạn về quanh 0,88 USD vào tháng 3/2023 khi một phần dự trữ mắc kẹt tại Silicon Valley Bank, dù sau đó phục hồi khi cơ quan chức năng bảo vệ tiền gửi. Sự kiện này cho thấy rủi ro stablecoin không chỉ nằm ở tài sản dự trữ, mà còn ở ngân hàng lưu ký, cơ chế thanh toán và niềm tin thị trường.

Kết luận

Nhận định của BIS rằng nhu cầu stablecoin có thể nhạy cảm với lãi suất hơn thị trường giả định là một cảnh báo có cơ sở. Stablecoin không tồn tại ngoài hệ thống tiền tệ truyền thống; chúng neo vào USD, dựa vào tài sản dự trữ ngắn hạn và cạnh tranh trực tiếp hoặc gián tiếp với các công cụ tiền mặt sinh lãi. Khi lãi suất cao, người dùng phải cân nhắc rõ hơn giữa tiện ích thanh toán on-chain và lợi suất bị bỏ lỡ.

Tuy nhiên, không nên diễn giải vấn đề theo hướng đơn tuyến rằng lãi suất tăng sẽ làm nhu cầu stablecoin suy giảm cơ học. Nhu cầu sử dụng stablecoin bao gồm nhiều lớp: giao dịch crypto, thanh toán xuyên biên giới, tiếp cận USD, tài sản thế chấp DeFi và quản trị thanh khoản của tổ chức. Các lớp này có độ nhạy khác nhau với lợi suất. Chính sự pha trộn đó khiến stablecoin vừa giống tiền mặt, vừa giống hạ tầng thanh toán, vừa giống sản phẩm tài chính chịu cạnh tranh.

Hệ quả lớn hơn là thị trường cần đọc dữ liệu stablecoin trong bối cảnh tiền tệ rộng hơn. Nguồn cung stablecoin, doanh thu nhà phát hành, TVL DeFi và thanh khoản sàn đều có thể bị ảnh hưởng bởi đường cong lợi suất Mỹ, quy định pháp lý và sự nổi lên của tài sản token hóa sinh lãi. Nếu stablecoin bước vào giai đoạn cạnh tranh dựa trên lợi suất, minh bạch và quyền redeem, thị trường sẽ ít chấp nhận giả định rằng “stablecoin luôn là tiền mặt miễn phí” như trong chu kỳ lãi suất thấp trước đây.